O temor sobre a fragilização do arcabouço fiscal brasileiro voltou a dominar o noticiário econômico nas últimas semanas, em meio às discussões sobre a reformulação do programa Bolsa Família e também a apresentação da PEC dos precatórios.
A preocupação de investidores, analistas e porta-vozes do mercado financeiro tem penalizado os ativos locais, entre eles o real, em um momento em que muitos analistas esperavam que uma conjunção de fatores positivos, como o ciclo de altas da Selic, pudesse, enfim, levar o dólar consistentemente para abaixo do patamar psicológico dos R$ 5,00.
A questão fiscal é apenas um dos fatores que influenciam o câmbio, juntamente com o diferencial de juros com o exterior (a diferença entre os juros correntes do Brasil e de economias centrais, como os EUA), os termos de troca comerciais e o apetite por risco global. Entre esses pontos, no entanto, é possível argumentar que a percepção sobre o risco fiscal sofreu uma piora mais marcada recentemente, justamente impedindo ou limitando a ação de outros componentes mais positivos.
Veja, abaixo, os indicadores que ajudam a ilustrar esse movimento:
Risco-país
Entre 22 de junho — o dia em que o dólar fechou abaixo dos R$ 5,00 no Brasil pela primeira vez desde 2020 — até ontem, o spread dos contratos de 5 anos de Credit Default Swap (CDS) do Brasil, um ativo de proteção contra calotes que é comumente usado como proxy do risco-país, subiu 9,29%.
O desempenho no período contrasta com o de países comparáveis com o nosso, como o México (-7,78%), a Colômbia (1,06%), a Rússia (-2,60%) ou a África do Sul (5,16%).
Comparação
O temor sobre a situação fiscal brasileira não é recente. No ano passado, o País foi um dos que mais elevaram gastos no mundo em reação à crise da covid-19. Mas não é apenas o volume de recursos gastos, mas como foram gastos na crise.
A campanha de imunização atrasada, por exemplo, impactou negativamente o crescimento — que é o denominador da equação dívida como % do PIB. Este, por sua vez, um indicador clássico de solvência de um país.
Já o numerador desta conta, a dívida pública, se beneficiou da alta da inflação, que “deprecia” o seu estoque por um lado, e infla os números de arrecadação por outro. O resultado disso é que o indicador de dívida/PIB, que tenderia a chegar a 100%, acabou se mostrando melhor do que o esperado.
Ainda que este temor do estouro da dívida tenha sido por ora minimizado, o fato é que a discussão deixou uma marca no desempenho da moeda brasileira. Uma indicação disso é o comportamento do real em relação aos pares emergentes.
Um estudo feito pela Ativa Investimentos mostra que o desempenho efetivo da taxa de câmbio local (US$/R$) frente ao que deveria ser se a moeda brasileira tivesse acompanhado o desempenho de uma cesta que tem as divisas do Chile, México, Rússia, Colômbia e África do Sul (US$/cesta) mostra grande divergência a partir do começo do ano passado, mais precisamente a partir do advento da pandemia no Brasil.
“O que esse exercício mostra é que, se o Brasil — não se ausentando de seus compromissos — tivesse a mesma atuação durante a crise da covid-19 de estados pares, teria situação fiscal melhor e, consequentemente, a taxa de câmbio estaria muito mais baixa”, diz economista-chefe da corretora, Étore Sanchez.
Juros longos
Outra correlação que a equipe da Ativa usou para mostrar a influência do fiscal sobre o câmbio é a forte correlação entre o diferencial de juro longo — que é bastante ligado à percepção de risco fiscal — e o desvio do câmbio, ou seja, quanto a taxa ficou distante do que o modelo econométrico previa.
Recentemente, outro indício de desconforto fiscal que foi visto foi que os juros de alguns vencimentos mais longos voltaram a rodar em dois dígitos. Uma maior “inclinação” traduz também a maior cautela dos investidores sobre o futuro: quanto mais distante o vencimento do contrato, maior a incerteza e, portanto, o prêmio pedido.
“A diferença entre os juros dos contratos para 8 e 10 anos tem bastante correlação com o quanto a taxa de câmbio efetiva do dólar/real acaba desviando do que prevê o modelo para o câmbio”, ressalta Sanchez.
Rating em risco
Este não é bem um indicador, mas uma discussão que também foi levantada, desta vez pela equipe da ASA Investments. O economista-chefe da instituição e ex-secretário do Tesouro, Carlos Kawall, lembrou que agências de rating já chegaram considerar a situação em que o governo de um país decidisse pagar determinado credor e não outro poderia ser considerado um calote seletivo, efetivamente rebaixando a nota de crédito do país. “Não sei se é o caso, mas me parece um risco a ser considerado”, afirmou Kawall.
O Sul
